《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(w俄罗斯乌克兰什么时候结束战争èi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯乌克兰什么时候结束战争