分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men边际贡献的计算公式是什么呀)的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(z边际贡献的计算公式是什么呀ài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng边际贡献的计算公式是什么呀)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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