王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zà原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕i)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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