核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨预期收益率计算公式 预期收益率是什么(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎ预期收益率计算公式 预期收益率是什么o)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；预期收益率计算公式 预期收益率是什么从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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