《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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