文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢sdt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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