《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】 临沂是几线城市，临沂是几线城市2023rong>

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。