分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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