摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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