文丨明明 章立聪 余经纬

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(ji几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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