《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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