核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡一寸多少厘米公分 一寸是几个手指strong>

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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