《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zh北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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