摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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