核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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