主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米>工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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