主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　<bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译strong>《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译