核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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