来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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