核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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