《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。<略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音/p>

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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