核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zh黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先