文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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