平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝eight: 24px;'>勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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