分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。<卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗/strong>

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板