文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(w敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步àng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步