来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和(hé护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(y护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端uàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端