文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。<学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生/p>

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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