来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

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　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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