文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(lch2是什么基团，chch3ch3是什么基团e)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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