摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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