平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。<抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年strong>如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年