摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴