平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhà96的因数有哪些数，72的因数有哪些ng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)96的因数有哪些数，72的因数有哪些联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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