平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了