核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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