《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi钟南山为什么被说成钟百亿)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游钟南山为什么被说成钟百亿戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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