平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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