平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(r嘴巴含胸的感觉知乎ú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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