王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBlt="【随笔】是谁在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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