平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ong>1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(t一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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