核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)左眉毛有一根特别长是什么意思？将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zà左眉毛有一根特别长是什么意思？i)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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