“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自20岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上21年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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