文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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