文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的4骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差0％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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