平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财阿富汗是哪一年灭亡的富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)阿富汗是哪一年灭亡的0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děn阿富汗是哪一年灭亡的g)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阿富汗是哪一年灭亡的