摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(ji莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义ù)业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义