《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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