来源：随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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