平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗>

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。